*ST佳沃(300268)2024年中报解读：三文鱼产品收入的下降导致公司营收的下降，高负债但资产负债率有所下降
佳沃食品股份有限公司于2011年上市，实际控制人为“联想控股股份有限公司”。公司主要从事优质蛋白海产品的养殖、加工及销售。公司的主要产品为三文鱼、北极甜虾、狭鳕鱼、真鳕鱼、比目鱼、健康营养3R预制菜系列。
根据*ST佳沃2024年半年度财报披露，2024年半年度，公司实现营收18.85亿元，同比下降26.31%。扣非净利润-3.99亿元，较去年同期亏损增大。*ST佳沃2024年半年度净利润-4.51亿元，业绩较去年同期亏损增大。
三文鱼产品收入的下降导致公司营收的下降
1、主营业务构成
公司主要产品包括三文鱼产品和狭鳕鱼、北极甜虾等海产品两项，其中三文鱼产品占比74.80%，狭鳕鱼、北极甜虾等海产品占比25.19%。
| 分产品 | 营业收入 | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 三文鱼产品 | 14.10亿元 | 74.8% | -14.94% |
| 狭鳕鱼、北极甜虾等海产品 | 4.75亿元 | 25.19% | 17.03% |
| 其他业务 | 23.94万元 | 0.01% | - |
2、三文鱼产品收入的下降导致公司营收的下降
2024年半年度公司营收18.85亿元，与去年同期的25.58亿元相比，下降了26.31%。
营收下降的主要原因是：
（1）三文鱼产品本期营收14.10亿元，去年同期为19.35亿元，同比下降了27.15%。
（2）狭鳕鱼北极甜虾等海产品本期营收4.75亿元，去年同期为6.22亿元，同比下降了23.64%。
近两年产品营收变化
| 名称 | 2024中报营收 | 2023中报营收 | 同比增减 |
|---|---|---|---|
| 三文鱼产品 | 14.10亿元 | 19.35亿元 | -27.15% |
| 狭鳕鱼北极甜虾等海产品 | 4.75亿元 | 6.22亿元 | -23.64% |
| 其他业务 | 23.94万元 | 83.38万元 | - |
| 合计 | 18.85亿元 | 25.58亿元 | -26.31% |
3、三文鱼产品毛利率的大幅下降导致公司毛利率的大幅下降
2024年半年度公司毛利率从去年同期的1.6%，同比大幅下降到了今年的-6.88%，主要是因为三文鱼产品本期毛利率-14.94%，去年同期为-3.97%，同比大幅下降近3倍。
4、三文鱼产品毛利率持续下降
产品毛利率方面，2022-2024年半年度三文鱼产品毛利率呈大幅下降趋势，从2022年半年度的18.25%，大幅下降到2024年半年度的-14.94%，2024年半年度狭鳕鱼北极甜虾等海产品毛利率为17.03%，同比小幅下降9.41%。
净利润近3年整体呈现下降趋势
1、净利润较去年同期亏损增大
本期净利润为-4.51亿元，去年同期-4.36亿元，较去年同期亏损增大。
净利润亏损增大的原因是：
虽然公允价值变动收益本期为3,883.94万元，去年同期为-1.72亿元，扭亏为盈；
但是主营业务利润本期为-6.34亿元，去年同期为-4.03亿元，亏损增大。
值得注意的是，今年上半年净利润为近10年中报最低值。
2、主营业务利润较去年同期亏损增大
主要财务数据表
| 本期报告 | 上年同期 | 同比增减 | |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 18.85亿元 | 25.58亿元 | -26.31% |
| 营业成本 | 20.14亿元 | 25.17亿元 | -19.97% |
| 销售费用 | 7,973.00万元 | 1.06亿元 | -24.54% |
| 管理费用 | 1.42亿元 | 1.28亿元 | 10.36% |
| 财务费用 | 2.72亿元 | 2.05亿元 | 32.94% |
| 研发费用 | - | ||
| 所得税费用 | -1.30亿元 | -1.85亿元 | 29.89% |
2024年半年度主营业务利润为-6.34亿元，去年同期为-4.03亿元，较去年同期亏损增大。
主营业务利润亏损增大主要是由于（1）营业总收入本期为18.85亿元，同比下降26.31%；（2）毛利率本期为-6.88%，同比大幅下降了8.48%。
3、财务费用大幅增长
2024年半年度公司营收18.85亿元，同比下降26.31%，虽然营收在下降，但是财务费用却在增长。
本期财务费用为2.73亿元，同比大幅增长32.94%。归因于利息费用本期为2.99亿元，去年同期为2.35亿元，同比增长了27.18%。
财务费用主要构成表
| 项目 | 本期发生额 | 上期发生额 |
|---|---|---|
| 利息费用 | 2.99亿元 | 2.35亿元 |
| 其他 | -2,620.50万元 | -2,989.39万元 |
| 合计 | 2.73亿元 | 2.05亿元 |
商誉比重过高
在2024年半年度报告中，ST佳沃形成的商誉为4,850.46万元，占净资产的92.86%。
商誉结构
| 商誉项 | 商誉现值 | 备注 |
|---|---|---|
| 青岛国星食品股份有限公司 | 2,703.46万元 | 减值风险低 |
| Australis—PesqueraTorresdelPaineLtda. | 2,147万元 | |
| 商誉总额 | 4,850.46万元 |
商誉比重过高。其中，商誉的主要构成为青岛国星食品股份有限公司和Australis—PesqueraTorresdelPaineLtda.。
青岛国星食品股份有限公司减值风险低
（1） 风险分析
由2024年中报提供的数据不难发现，中报的净利润为5,183.98万元，同比盈利下降24.51%，存在较小商誉减值风险的可能性。
业绩增长表
| 青岛国星食品股份有限公司 | 净利润 | 净利润增长率 | 营业收入 | 营业收入增长率 |
|---|---|---|---|---|
| 2021年末 | -840.82万元 | - | 8.36亿元 | - |
| 2022年末 | 9,173.08万元 | 1190.97% | 10.56亿元 | 26.32% |
| 2023年末 | 1.06亿元 | 15.56% | 11.13亿元 | 5.4% |
| 2023年中 | 6,866.78万元 | - | 6.19亿元 | - |
| 2024年中 | 5,183.98万元 | -24.51% | 4.74亿元 | -23.42% |
（2） 收购情况
2017年末，企业斥资1.92亿元的对价收购青岛国星食品股份有限公司55.0%的股份，但其55.0%股份所对应的可辨认净资产公允价值为1.48亿元，这笔收购所形成的溢价率为30.09%，形成了4,440.96万元的商誉，占当年净资产的12.67%。
（3） 发展历程
青岛国星食品股份有限公司的历年业绩数据如下表所示：
公司历年业绩数据
| 青岛国星食品股份有限公司 | 营业收入 | 净利润 |
|---|---|---|
| 2017年末 | 5.38亿元 | 2,968.48万元 |
| 2018年末 | 15.07亿元 | 3,116.17万元 |
| 2019年末 | 15.75亿元 | -3,916.02万元 |
| 2020年末 | 9.63亿元 | -4,019.18万元 |
| 2021年末 | 8.36亿元 | -840.82万元 |
| 2022年末 | 10.56亿元 | 9,173.08万元 |
| 2023年末 | 11.13亿元 | 1.06亿元 |
| 2024年中 | 4.74亿元 | 5,183.98万元 |
青岛国星食品股份有限公司由于业绩没达到预期，在2021年末减值1,737.5万元，具体情况如下所示：
商誉减值金额表
| 青岛国星食品股份有限公司 | 商誉计提减值 | 商誉期末余额 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 2017年末 | - | 4,440.96万元 | - |
| 2021年末 | 1,737.5万元 | 2,703.46万元 | 本年度因计提商誉减值影响上市公司合并归母净利润-13,602.74万元，其中： 1）对Australis Seafoods S.A.股权所形成的商誉资产组计提商誉减值14,444.59万元，影响上市公司合并归母净利润减少11,645.23万元。2）对青岛国星食品股份有限公司资产组计提商誉减值1,737.5万元，影响上市公司合并归母净利润减少1,737.5万元。3）对四川美沿远洋贸易与食品公司资产组计提商誉减值220万元，影响上市公司合并归母净利润减少220万元。（文字来源于：《300268_佳沃食品：2021年年度报告》） |
高负债但资产负债率有所下降
2024年半年度，企业资产负债率为99.46%，去年同期为104.35%，负债率很高但较去年下降了4.89%。
资产负债率同比下降主要是总负债本期为95.54亿元，同比下降15.87%，另外总资产本期为96.07亿元，同比小幅下降11.73%。
1、有息负债近5年呈现下降趋势
有息负债从2020年半年度到2024年半年度近5年呈现下降趋势。有息负债的持续下降说明公司负债结构在不断优化。
值得注意的是，在有息负债下降的情况下，有息负债的利率从2020年到2024年呈现上升趋势。
近5年半年度有息负债利率
| 年份 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|
| 利率(%) | 2.94 | 3.37 | 3.68 | 5.98 | 12.44 |
2、偿债能力：货币资金/短期债务同比大幅增长
近五期偿债能力指标汇总
| 2024年中报 | 2024年一季报 | 2023年年报 | 2023年三季报 | 2023年中报 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 流动比率 | 0.64 | 0.52 | 0.66 | 0.69 | 0.80 |
| 速动比率 | 0.21 | 0.12 | 0.16 | 0.20 | 0.19 |
| 现金比率(%) | 0.06 | 0.02 | 0.04 | 0.07 | 0.06 |
| 资产负债率(%) | 99.46 | 104.35 | 89.01 | 89.23 | 94.73 |
| EBITDA 利息保障倍数 | 2.90 | 9.44 | 1.72 | 6.05 | 6.99 |
| 经营活动现金流净额/短期债务 | -0.05 | 0.03 | 0.22 | 0.35 | -0.05 |
| 货币资金/短期债务 | 0.09 | 0.04 | 0.19 | 0.43 | 0.33 |
经营活动现金流净额/短期债务为-0.05，去年同期为0.03，经营活动现金流净额/短期债务在比较低的情况下还在降低。
另外货币资金/短期债务本期为0.09，去年同期为0.04，货币资金/短期债务连续两年都较低。
以上说明企业短期偿债压力较大。
行业分析
1、行业发展趋势
佳沃食品股份有限公司属于农副食品加工业，专注于优质蛋白海产品的养殖、加工及销售。 农副食品加工业近三年受全球供应链波动及养殖成本上升影响，行业整体承压，但高附加值产品需求持续增长。未来随消费升级及健康饮食趋势深化，深海蛋白食品市场空间将逐步释放，预计智能化养殖与冷链技术提升成为竞争核心，行业集中度或进一步提高。
2、市场地位及占有率
*ST佳沃在国内三文鱼进口及加工领域具备一定先发优势，但受海外子公司经营拖累，2024年营收同比下滑24.14%至34.18亿元，净亏损9.24亿元，市场占有率因财务困境及行业竞争加剧呈收缩态势。
3、主要竞争对手
| 公司名（股票代码） | 简介 | 发展详情 |
|---|---|---|
| 佳沃食品（300268） | 主营三文鱼、北极甜虾等深海蛋白产品 | 2024年营收34.18亿元，海产品加工业务受国际诉讼及资产减值拖累 |
| 国联水产（300094） | 聚焦对虾及罗非鱼加工与全球化供应链 | 2024年加速布局预制菜领域，水产加工营收占比超60% |
| 安井食品（603345） | 速冻食品龙头企业，覆盖水产预制菜品 | 2024年速冻菜肴制品营收同比增长35%，渠道下沉策略显效 |
| 圣农发展（002299） | 白羽肉鸡全产业链企业，拓展深加工业务 | 2024年食品深加工板块营收突破50亿元，餐饮渠道占比持续提升 |
| 海大集团（002311） | 饲料与水产养殖一体化，布局种苗繁育 | 2024年水产饲料销量稳居行业首位，种苗技术研发投入同比增长18% |
1、经营分析总结
最近10年半年度，公司净利润长期处于亏损状态，近3年半年度净利润持续下降，2024年半年度净利润亏损4.51亿元，亏损较上期有所加大。
公司主营利润近5年半年度长期处于亏损状态，主营利润近3年半年度持续下降，由于营收和毛利率的同步下降，2024年半年度主营利润亏损6.34亿元，较去年同期亏损大幅加剧。
值得一提的是，2024年半年报显示新增投入渔场基础设施及机器设备建设-渔网布置及潜水设施等，有望实现后期盈利的增加。
总体来说，公司不仅盈利能力堪忧，而且在行业中也属于落后地位。
2、经营评分及排名
| 2023年中报 | 2023年三季报 | 2023年年报 | 2024年一季报 | 2024年中报 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 评分 | 17 | 20 | 19 | 17 | 16 |
| 行业中位数 | 17 | 20 | 24 | 17 | 18 |
| 行业排名 | 5 | 2 | 5 | 4 | 6 |
水产行业经营评分排名前三名
| 排名 | 2024年半年度 | 经营评分 | 2023年年度 | 经营评分 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 好当家 | 67 | 好当家 | 72 |
| 2 | 獐子岛 | 35 | 獐子岛 | 54 |
| 3 | 国联水产 | 26 | 大湖股份 | 24 |
3、特别预警
Z值连续4次预警。
| 科目 | 2024中报 | 2024一季报 | 2023年报 | 2023三季报 | 2023中报 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Z值 | 分数 | -0.61 | -0.72 | -0.83 | -0.58 | |
| 描述 | 堪忧 | 堪忧 | 堪忧 | 堪忧 |
注1:Z-score模型是由类国纽约大学的教授EdwardAltman在1968年提出用来预测企业财务危机可能性的模型。
| Z值分数 | 财务状况 |
|---|---|
| 分值 >= 2.675 | 良好 |
| 2.675 >分值>= 1.81 | 不稳定 |
| 分值 < 1.81 | 堪忧 |
4、估值数据
近五年PE-TTM（截止至2025年04月15日）
可以看到，近期ST佳沃PE-TTM为负，参考价值不大。
5、神奇公式估值排名
神奇公式，是由投资人 Joel Greenblatt 提出的投资策略。他利用此策略，从业20年获得30%的年回报率。核心思想：好公司便宜买。
1）使用有形资本回报率（ROIC）衡量公司经营情况，有形资本回报率=息税前利润 /（总资产-无形资产）
有形资本回报率
| 公司名称 | 有形资本回报率 | 有形资本回报率排名 |
|---|---|---|
| ST佳沃 | -4.853817 | 5175 |
2）使用企业收益率衡量价格。企业收益率=息税前利润 /（总市值+净债务）。
企业收益率
| 公司名称 | 企业收益率 | 企业收益率排名 |
|---|---|---|
| ST佳沃 | -8.623133 | 5284 |
3）对二者进行降序排序，排名即为分数，分数之和越低代表性价比越高。
ST佳沃神奇公式排名
| 有形资本回报率 | 企业收益率 | 行业排名 | 神奇公式总体排名 |
|---|---|---|---|
| -4.853 | -8.623 | 11 | 5285 |
行业排名前3公司神奇公式排名
| 行业排名 | 公司简称 | 神奇公式分数 | 神奇公式总体排名 |
|---|---|---|---|
| 1 | 欧福蛋业 | 292 | 37 |
| 2 | 中粮糖业 | 821 | 208 |
| 3 | 永顺泰 | 1996 | 852 |
文章来源：碧湾App
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