合兴包装(002228)2023年年报解读：瓦楞包装毛利率的大幅增长推动公司毛利率的增长，净利润近4年整体呈现下降趋势
厦门合兴包装印刷股份有限公司于2008年上市，实际控制人为“许晓光”。公司主营业务是从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。主要产品为纸箱、纸板、缓冲包材、工业用纸等。
根据合兴包装2023年年度财报披露，2023年年度，公司实现营收124.14亿元，同比下降19.26%。扣非净利润9,136.27万元，同比小幅下降10.66%。合兴包装2023年年度净利润8,616.98万元，业绩同比下降21.41%。
瓦楞包装毛利率的大幅增长推动公司毛利率的增长
1、主营业务构成
公司的主营业务为包装制造行业，其中瓦楞包装为第一大收入来源，占比81.71%。
| 分行业 | 营业收入 | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 包装制造行业 | 124.14亿元 | 100.0% | 11.40% |
| 分产品 | 营业收入 | 占比 | 毛利率 |
| 瓦楞包装 | 101.43亿元 | 81.71% | 11.31% |
| 工业用纸 | 11.89亿元 | 9.58% | - |
| 彩盒包装 | 7.41亿元 | 5.97% | - |
| 其他 | 2.06亿元 | 1.66% | - |
| 缓冲包装 | 1.34亿元 | 1.08% | - |
2、瓦楞包装收入的下降导致公司营收的下降
2023年公司营收124.14亿元，与去年同期的153.75亿元相比，下降了19.26%。
营收下降的主要原因是：
（1）瓦楞包装本期营收101.43亿元，去年同期为120.49亿元，同比下降了15.81%。
（2）工业用纸本期营收11.89亿元，去年同期为21.64亿元，同比大幅下降了45.04%。
近两年产品营收变化
| 名称 | 2023年报营收 | 2022年报营收 | 同比增减 |
|---|---|---|---|
| 瓦楞包装 | 101.43亿元 | 120.49亿元 | -15.81% |
| 工业用纸 | 11.89亿元 | 21.64亿元 | -45.04% |
| 其他业务 | 10.82亿元 | 11.63亿元 | - |
| 合计 | 124.14亿元 | 153.75亿元 | -19.26% |
3、瓦楞包装毛利率的大幅增长推动公司毛利率的增长
2023年公司毛利率从去年同期的8.79%，同比增长到了今年的11.4%，主要是因为瓦楞包装本期毛利率11.31%，去年同期为8.25%，同比大幅增长37.09%。
4、前五大供应商高度集中
目前公司上游供应商集中度非常高，前五大供应商占年度采购的35.59%。公司对第一大供应商存在一定的依赖，2023年第一大供应商占年度采购的比例高达16.49%。第二大供应商占比6.83%。
前五大供应商情况
| 供应商名称 | 采购金额 | 公司年度向前五大供应商采购的金额占比 |
|---|---|---|
| 第一名 | 19.79亿元 | 16.49% |
| 第二名 | 8.20亿元 | 6.83% |
| 第三名 | 7.69亿元 | 6.40% |
| 第四名 | 3.58亿元 | 2.98% |
| 第五名 | 3.46亿元 | 2.89% |
| 合计 | 42.73亿元 | 35.59% |
去年公司年度向前五大供应商采购的金额占比小幅下滑，从39.32%下降至35.59%，减少9%。
净利润近4年整体呈现下降趋势
1、净利润同比下降21.41%
本期净利润为8,616.98万元，去年同期1.10亿元，同比下降21.41%。
净利润同比下降的原因是：
虽然主营业务利润本期为1.14亿元，去年同期为6,508.59万元，同比大幅增长；
但是（1）所得税费用本期支出1,004.82万元，去年同期收益4,885.55万元，同比大幅下降；（2）营业外利润本期为-2,629.55万元，去年同期为-729.82万元，亏损增大。
净利润从2018年年度到2020年年度呈现上升趋势，从2.85亿元增长到3.27亿元，而2020年年度到2023年年度呈现下降状态，从3.27亿元下降到8,616.98万元。
值得注意的是，今年净利润为近10年最低值。
2、主营业务利润同比大幅增长74.90%
主要财务数据表
| 本期报告 | 上年同期 | 同比增减 | |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 124.14亿元 | 153.75亿元 | -19.26% |
| 营业成本 | 109.99亿元 | 140.23亿元 | -21.56% |
| 销售费用 | 3.63亿元 | 3.66亿元 | -0.68% |
| 管理费用 | 5.08亿元 | 4.82亿元 | 5.53% |
| 财务费用 | 7,144.73万元 | 8,401.55万元 | -14.96% |
| 研发费用 | 2.95亿元 | 2.96亿元 | -0.15% |
| 所得税费用 | 1,004.82万元 | -4,885.55万元 | 120.57% |
2023年年度主营业务利润为1.14亿元，去年同期为6,508.59万元，同比大幅增长74.90%。
虽然营业总收入本期为124.14亿元，同比下降19.26%，不过毛利率本期为11.40%，同比增长了2.61%，推动主营业务利润同比大幅增长。
3、净现金流同比大幅增长3.17倍
2023年年度，合兴包装净现金流为4,296.11万元，去年同期为1,029.67万元，同比大幅增长3.17倍。
净现金流同比大幅增长的原因是：
虽然（1）取得借款收到的现金本期为15.77亿元，同比大幅下降31.72%；（2）存货的减少本期为2.46亿元，同比大幅下降50.51%。
但是偿还债务支付的现金本期为15.06亿元，同比大幅下降34.73%。
其他收益对净利润有较大贡献
2023年年度，公司的其他收益为5,814.77万元，占净利润比重为67.48%，较去年同期增加8.92%。
其他收益明细
| 项目 | 2023年度 | 2022年度 |
|---|---|---|
| 中小企业发展基金 | 2,079.05万元 | 3,402.06万元 |
| 进项税加计抵减 | 1,802.70万元 | - |
| 税费返还 | 681.03万元 | 770.42万元 |
| 就业、人才、创新奖励 | 477.85万元 | 666.31万元 |
| 其他 | 774.15万元 | 499.78万元 |
| 合计 | 5,814.77万元 | 5,338.58万元 |
应收账款坏账损失大幅拉低利润，回款周期稳定
2023年，企业应收账款合计24.60亿元，占总资产的29.93%，相较于去年同期的28.36亿元小幅减少了13.26%。
1、坏账损失4,988.89万元，大幅拉低利润
2023年，企业信用减值损失5,854.18万元，导致企业净利润从盈利1.45亿元下降至盈利8,616.98万元，其中应收账款坏账损失为信用减值的主要构成因素，合计4,988.89万元。
净利润及信用减值损失表
| 项目 | 合计 |
|---|---|
| 净利润 | 8,616.98万元 |
| 信用减值损失（损失以“-”号填列） | -5,854.18万元 |
| 其中：应收账款坏账损失（损失以“-”号填列） | -4,988.89万元 |
企业应收账款坏账损失中主要为按单项计提坏账准备的应收账款，合计3,158.69万元，占63.31%。在按单项计提坏账准备的应收账款中，主要为新计提的坏账准备3,158.69万元。
坏账准备情况表
| 项目名称 | 计提 | 收回或者转回 | 合计 |
|---|---|---|---|
| 按单项计提坏账准备的应收账款 | 3,158.69万元 | - | 3,158.69万元 |
| 按账龄组合计提的坏账准备 | 1,830.20万元 | - | 1,830.20万元 |
| 合计 | 4,988.89万元 | - | 4,988.89万元 |
按账龄计提
本期主要为2至3年新增坏账准备2,285.29万元。
按组合计提坏账准备
| 名称 | 期末余额 | 期初余额 | 计提坏账准备 |
|---|---|---|---|
| 1-6个月 | 22.19亿元 | 26.08亿元 | -389.32万元 |
| 7-12个月 | 5,006.65万元 | 8,372.94万元 | -168.31万元 |
| 1至2年 | 9,437.46万元 | 1.53亿元 | -588.61万元 |
| 2至3年 | 1.29亿元 | 1,480.62万元 | 2,285.29万元 |
| 3至4年 | 1,151.53万元 | 2,117.57万元 | -483.02万元 |
| 4至5年 | 1,808.97万元 | 614.12万元 | 955.89万元 |
| 5年以上 | 1,394.82万元 | 1,425.57万元 | -30.75万元 |
| 合计 | 25.36亿元 | 29.01亿元 | 1,581.16万元 |
2、回款周期稳定
本期，企业应收账款周转率为4.77。同比去年无明显变化，企业增长的经营状况稳定。
（注：为了展示周转率的真实情况，以上周转率均恢复至本期“应收账款坏账损失”之前的水平）
3、一年以内账龄占比小幅下降
从账龄结构情况来看，本期企业一年以内，一至三年，三年以上应收账款占比分别为86.70%，11.44%和1.86%。
行业分析
1、行业发展趋势
合兴包装属于纸和纸制品包装行业，主要从事瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发、生产与销售。 纸制品包装行业近三年受环保政策驱动加速整合，2023年市场规模约3600亿元，年复合增速4.5%。未来三年预计保持5-7%增长，2025年市场空间有望突破4000亿元，核心驱动力来自电商物流需求增长及绿色包装渗透率提升至65%以上，但行业集中度仍低于欧美，CR5不足15%，龙头企业将受益于智能制造升级和产业链协同。
2、市场地位及占有率
合兴包装为国内瓦楞纸箱领域头部企业，2024年市占率约3.5%，位列行业前三，在华东及华南地区拥有超20家生产基地，供货规模达百亿级，服务覆盖食品饮料、家电等头部企业供应链。
3、主要竞争对手
| 公司名（股票代码） | 简介 | 发展详情 |
|---|---|---|
| 合兴包装（002228） | 瓦楞纸箱头部企业，全国性产能布局 | 2024年市占率3.5%，供货规模行业前三 |
| 裕同科技（002831） | 消费电子包装龙头，海外业务占比30% | 2024年纸包装营收占比超85% |
| 美盈森（002303） | 高端包装解决方案提供商 | 2025年智能工厂产能提升40% |
| 劲嘉股份（002191） | 烟标包装主导企业，拓展彩盒业务 | 2024年新型材料营收同比增长22% |
| 大胜达包装（603687） | 纸容器细分领域领先者 | 2025年智能物流项目落地浙江基地 |
1、经营分析总结
近4年公司净利润持续下降，2023年净利润8,616.98万元，较上期有所下降。
2020-2022年公司主营利润持续下降，由于毛利率的增长，2023年主营利润1.14亿元，较去年同期大幅增长。
总体来说，公司盈利能力较差，且在行业中也处于较低水平。
2、经营评分及排名
| 2022年年报 | 2023年一季报 | 2023年中报 | 2023年三季报 | 2023年年报 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 评分 | 60 | 50 | 66 | 49 | 63 |
| 行业中位数 | 69 | 54 | 73 | 51 | 67 |
| 行业排名 | 17 | 13 | 19 | 12 | 16 |
纸包装行业经营评分排名前三名
| 排名 | 2023年年度 | 经营评分 | 2022年年度 | 经营评分 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 裕同科技 | 82 | 集友股份 | 85 |
| 2 | 集友股份 | 80 | 柏星龙 | 80 |
| 3 | 柏星龙 | 78 | 中荣股份 | 79 |
3、估值数据
近五年PE-TTM（截止至2024年10月11日）
可以看到，合兴包装近期的市盈率在历史上处在较高的水平。
在2024年10月11日，合兴包装的PE-TTM是30.22，而纸包装行业的PE-TTM是24.58，合兴包装高于纸包装行业的PE-TTM。
4、神奇公式估值排名
神奇公式，是由投资人 Joel Greenblatt 提出的投资策略。他利用此策略，从业20年获得30%的年回报率。核心思想：好公司便宜买。
1）使用有形资本回报率（ROIC）衡量公司经营情况，有形资本回报率=息税前利润 /（总资产-无形资产）
有形资本回报率
| 公司名称 | 有形资本回报率 | 有形资本回报率排名 |
|---|---|---|
| 合兴包装 | 1.45165 | 2905 |
2）使用企业收益率衡量价格。企业收益率=息税前利润 /（总市值+净债务）。
企业收益率
| 公司名称 | 企业收益率 | 企业收益率排名 |
|---|---|---|
| 合兴包装 | 2.847325 | 1607 |
3）对二者进行降序排序，排名即为分数，分数之和越低代表性价比越高。
合兴包装神奇公式排名
| 有形资本回报率 | 企业收益率 | 行业排名 | 神奇公式总体排名 |
|---|---|---|---|
| 1.4516 | 2.8473 | 12 | 2371 |
行业排名前3公司神奇公式排名
| 行业排名 | 公司简称 | 神奇公式分数 | 神奇公式总体排名 |
|---|---|---|---|
| 1 | 柏星龙 | 1326 | 470 |
| 2 | 永吉股份 | 1913 | 807 |
| 3 | 佳合科技 | 2073 | 910 |
文章来源：碧湾App
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