*ST松发(603268)2025年中报深度解读：归母净利润依赖于同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益，高负债但资产负债率有所下降
广东松发陶瓷股份有限公司于2015年上市，实际控制人为“陈建华”。公司是一家集研发、设计、生产、销售及服务于一体的专业化、高品质日用瓷供应商，主要产品包括家瓷、定制瓷、酒店瓷、陶瓷酒瓶。2021年5月，经广东商标协会重点商标保护委员会严格评审，公司“松发”商标首批入选“广东省重点商标保护名录”。
2025年半年度，公司实现营收66.80亿元，同比大幅增长3.15倍。扣非净利润1.16亿元，扭亏为盈。*ST松发2025年半年度净利润6.47亿元，业绩扭亏为盈。
主营业务利润扭亏为盈推动净利润扭亏为盈
1、营业总收入同比增加3.15倍，净利润扭亏为盈
2025年半年度，*ST松发营业总收入为66.80亿元，去年同期为16.08亿元，同比大幅增长3.15倍，净利润为6.47亿元，去年同期为-416.23万元，扭亏为盈。
净利润扭亏为盈的原因是：
虽然所得税费用本期支出2.31亿元，去年同期支出956.15万元，同比大幅增长；
但是主营业务利润本期为8.02亿元，去年同期为-883.86万元，扭亏为盈。
值得注意的是，今年上半年净利润为近10年中报最高值。
2、主营业务利润扭亏为盈
主要财务数据表
| 本期报告 | 上年同期 | 同比增减 | |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 66.80亿元 | 16.08亿元 | 315.49% |
| 营业成本 | 52.85亿元 | 14.40亿元 | 266.95% |
| 销售费用 | 1,910.28万元 | 1,492.02万元 | 28.03% |
| 管理费用 | 2.61亿元 | 8,781.40万元 | 197.29% |
| 财务费用 | 2.25亿元 | 2,294.32万元 | 880.51% |
| 研发费用 | 4,867.26万元 | 3,200.06万元 | 52.10% |
| 所得税费用 | 2.31亿元 | 956.15万元 | 2312.00% |
2025年半年度主营业务利润为8.02亿元，去年同期为-883.86万元，扭亏为盈。
主营业务利润扭亏为盈主要是由于（1）营业总收入本期为66.80亿元，同比大幅增长3.15倍；（2）毛利率本期为20.89%，同比大幅增长了10.47%。
3、费用情况
1）财务费用大幅增长
本期财务费用为2.25亿元，同比大幅增长近22倍。归因于利息支出本期为2.45亿元，去年同期为4,516.98万元，同比大幅增长了近4倍。
财务费用主要构成表
| 项目 | 本期发生额 | 上期发生额 |
|---|---|---|
| 利息支出 | 2.45亿元 | 4,516.98万元 |
| 汇兑净损益 | -2,981.60万元 | -1,974.57万元 |
| 其他费用(计算) | 1,023.12万元 | -1,544.55万元 |
| 合计 | 2.25亿元 | 997.86万元 |
2）研发费用大幅增长
本期研发费用为4,867.26万元，同比大幅增长近11倍。归因于人员人工费用本期为4,379.08万元，去年同期为2,957.30万元，同比大幅增长了48.08%。
研发费用主要构成表
| 项目 | 本期发生额 | 上期发生额 |
|---|---|---|
| 人员人工费用 | 4,379.08万元 | 2,957.30万元 |
| 其他费用(计算) | 488.18万元 | -2,565.13万元 |
| 合计 | 4,867.26万元 | 392.17万元 |
3）销售费用大幅增长
本期销售费用为1,910.28万元，同比大幅增长52.11%。
销售费用大幅增长的原因是：
虽然出口费用本期为61.11万元，去年同期为199.21万元，同比大幅下降了69.33%；
但是（1）员工薪酬本期为727.98万元，去年同期为586.94万元，同比增长了24.03%；（2）折旧摊销费本期为244.56万元，去年同期为169.84万元，同比大幅增长了44.0%；（3）办公费用本期为238.74万元，去年同期为29.10万元，同比大幅增长了近7倍。
销售费用主要构成表
| 项目 | 本期发生额 | 上期发生额 |
|---|---|---|
| 员工薪酬 | 727.98万元 | 586.94万元 |
| 业务宣传费 | 291.54万元 | 300.33万元 |
| 折旧摊销费 | 244.56万元 | 169.84万元 |
| 办公费用 | 238.74万元 | 29.10万元 |
| 其他 | 106.39万元 | 45.88万元 |
| 出口费用 | 61.11万元 | 199.21万元 |
| 其他费用(计算) | 239.96万元 | -75.45万元 |
| 合计 | 1,910.28万元 | 1,255.86万元 |
4）管理费用大幅增长
本期管理费用为2.61亿元，同比大幅增长197.28%。管理费用大幅增长的原因是：
（1）员工薪酬本期为1.50亿元，去年同期为4,936.04万元，同比大幅增长了近2倍。
（2）办公费本期为3,631.81万元，去年同期为792.66万元，同比大幅增长了近4倍。
管理费用主要构成表
| 项目 | 本期发生额 | 上期发生额 |
|---|---|---|
| 员工薪酬 | 1.50亿元 | 4,936.04万元 |
| 办公费 | 3,631.81万元 | 792.66万元 |
| 折旧摊销费 | 1,886.11万元 | 1,469.03万元 |
| 维护修理费 | 1,223.20万元 | 93.98万元 |
| 其他费用(计算) | 4,375.93万元 | 1,489.70万元 |
| 合计 | 2.61亿元 | 8,781.40万元 |
4、净现金流同比大幅增长24.98倍
2025年半年度，*ST松发净现金流为17.56亿元，去年同期为6,758.52万元，同比大幅增长24.98倍。
净现金流同比大幅增长的原因是：
虽然（1）购买商品、接受劳务支付的现金本期为84.78亿元，同比大幅增长2.93倍；（2）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金本期为38.69亿元，同比大幅增长6.02倍。
但是（1）销售商品、提供劳务收到的现金本期为77.16亿元，同比大幅增长3.20倍；（2）取得借款收到的现金本期为43.69亿元，同比大幅增长8.48倍。
归母净利润依赖于同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益
ST松发2025半年度的归母净利润的收益依赖于非经常性损益，本期归母净利润为6.47亿元，非经常性损益为5.31亿元。
本期非经常性损益项目概览表：
2025半年度的非经常性损益
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益 | 5.23亿元 |
| 其他 | 852.34万元 |
| 合计 | 5.31亿元 |
同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益
同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益主要来源于企业合并时被合并方的净利润收益，具体内容如表所示：
同一控制下企业合并名单的明细
| 被合并方名称 | 企业合并过程中取得的权益比例（%） | 合并当期期初至合并日被合并方的净利润 |
|---|---|---|
| 恒力重工集团有限公司合并 | 100.00 | 5.23亿元 |
扣非净利润趋势
应收账款周转率持续上升
2025半年度，企业应收账款合计1.73亿元，占总资产的0.50%，相较于去年同期的9,718.11万元大幅增长77.95%。
本期，企业应收账款周转率为45.32。在2021年半年度到2025年半年度，企业应收账款周转率连续4年上升，平均回款时间从225天减少到了3天，回款周期减少，企业的运营能力提升。
（注：2021年中计提坏账521.00万元，2022年中计提坏账224.68万元，2023年中计提坏账253.87万元，2024年中计提坏账441.62万元，2025年中计提坏账310.86万元。）
存货周转率持续上升
2025年半年度，企业存货周转率为3.01，在2022年半年度到2025年半年度，存货周转率连续4年上升，平均回款时间从367天减少到了59天，企业存货周转能力提升，2025年半年度ST松发存货余额合计42.78亿元，占总资产的12.45%，同比去年的1.54亿元大幅增长2678.12%。
（注：2022年中计提存货减值101.49万元，2023年中计提存货减值245.78万元，2024年中计提存货减值37.95万元，2025年中计提存货减值152.87万元。）
高负债但资产负债率有所下降
2025年半年度，企业资产负债率为89.72%，去年同期为92.80%，负债率很高但较去年下降了3.08%。
虽然本期负债率增长，但是本期有息负债为86.97亿元，占总负债为28.00%，去年同期为42.00%，同比降低了14.00%。
1、负债增加原因
*ST松发负债增加主要原因是投资活动产生的现金流净额本期流出了38.81亿元，去年同期流出5.45亿元，同比大幅增长。主要是由于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金本期为38.69亿元，同比大幅增长，支付的其他与投资活动有关的现金本期为2,585.30万元。
2、有息负债近10年呈现上升趋势
有息负债从2016年半年度到2025年半年度近10年呈现上升趋势。有息负债的持续上升说明公司负债结构趋于恶化，会导致公司财务费用的上涨。
*ST松发本期支付利息的现金为2.44亿元，有息负债的利率为2.81%，而去年同期为20.73%，同比大幅下降。
本期有息负债为86.97亿元，去年同期为2.18亿元，同比大幅增长3891.18%，主要是长期借款同比大幅增长290.41倍，短期借款同比大幅增长14.32倍，一年内到期的非流动负债同比大幅增长44.23倍。
有息负债结构
| 科目 | 本期值 | 上期值 | 同比增减（%） |
|---|---|---|---|
| 短期借款 | 23.06亿元 | 1.50亿元 | 1431.94 |
| 一年内到期的非流动负债 | 18.37亿元 | 4,060.93万元 | 4423.22 |
| 长期借款 | 34.39亿元 | 1,180.00万元 | 29040.61 |
| 长期应付款 | 11.16亿元 | 1,498.10万元 | 7349.03 |
| 合计 | 86.97亿元 | 2.18亿元 | 3891.18 |
3、偿债能力：货币资金/短期债务同比大幅增长
近五期偿债能力指标汇总
| 2025年中报 | 2025年一季报 | 2024年年报 | 2024年三季报 | 2024年中报 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 流动比率 | 0.77 | 0.62 | 0.78 | 1.12 | 1.27 |
| 速动比率 | 0.60 | 0.30 | 0.37 | 0.47 | 0.68 |
| 现金比率(%) | 0.17 | 0.04 | 0.06 | 0.02 | 0.07 |
| 资产负债率(%) | 89.72 | 92.80 | 72.98 | 55.53 | 37.52 |
| EBITDA 利息保障倍数 | 4.14 | 10.46 | 1.41 | 5.25 | 0.21 |
| 经营活动现金流净额/短期债务 | -0.02 | -6.10 | - | - | -0.02 |
| 货币资金/短期债务 | 0.39 | 0.10 | 0.11 | 0.02 | 0.09 |
经营活动现金流净额/短期债务为-0.02，去年同期为-6.10，经营活动现金流净额/短期债务连续两期都很低。
另外货币资金/短期债务本期为0.39，去年同期为0.10，货币资金/短期债务连续两年都较低。
以上说明企业短期偿债压力较大。
公司回报股东能力明显不足
公司从2014年上市以来，累计分红仅5,566.95万元，但从市场上融资114.25亿元，且在2019年以后再也不分红。
分红情况表
| 序号 | 分红时间 | 分红总额 | 股息支付率 | 税前分红率 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 2019-04 | 1,188.81万元 | 0.57% | 31.67% |
| 2 | 2018-04 | 1,430.14万元 | 0.59% | 30.77% |
| 3 | 2017-03 | 1,232.00万元 | 0.28% | 31.82% |
| 4 | 2016-03 | 836.00万元 | 0.22% | 21.11% |
| 5 | 2015-04 | 880.00万元 | 0.18% | 13.51% |
| 累计分红金额 | 5,566.95万元 |
融资情况表
| 序号 | 融资类型 | 募资时间 | 实际募资金额 |
|---|---|---|---|
| 1 | 增发 | 2025 | 39.32亿元 |
| 2 | 增发 | 2025 | 74.93亿元 |
| 累计融资金额 | 114.25亿元 |
追加投入绿色高端装备制造项目及配套项目
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